资金是企业的血液，资金缺乏成为制约企业发展的瓶颈，许多..大型民营企业都是由于资金链断裂导致企业崩盘。尤其中小企业规模小，固定资产少，财务制度不规范，信息不透明，难以通过证券市场进行公开募集资金，也难以通过向银行贷款获得债权融资。因此，私募股权融资成为中小企业的融资的重要方式，也是中小企业不得已的现实选择。

私募股权融资是私下募集和股权融资相结合的一种融资方式，即企业以股权作为交换向特定对象募集资金的一种融资方式。

近几年，随着国内外私募股权投资基金在国内投资高成长性企业，获得几倍甚至几十倍的高收益成为传奇故事，私募股权投资也成为金融投资领域的热点。但目前研究私募股权投资的论文和专著，研究角度多为私募股权投资基金的运作，或从投资方的角度研究私募资金对企业的股权投资；从融资方（即接受投资企业）角度研究如何防范私募股权融资中的法律风险，此类著作或论文比较少。重庆股权律师在本文即是从融资方的角度，研究企业在进行私募股权融资中的法律风险及防范。

一、企业选择投资者的风险

每一个投资者都有自己的投资目标，希望通过投资能够获得哪些利益。企业在融资时，也应有自己的明确目标，是仅为解决资金缺乏而单纯需要获得资金的支持，还是希望投资者同时为企业发展创造其他有利条件。只有投融资双方的目标契合，才能合作成功。

投资者大致可以分为两种，一种是财务投资者，一种是战略投资者。财务投资者的目标注重短期的获利，而战略投资者的目标从企业的长远发展中获利，投资期限一般比较长，在投资的同时会带来一些先进的管理经验等。引入不同类型的投资者，对融资企业未来发展的影响不同，企业不可不重视。例如，引进战略投资者不仅能够引入资金，战略投资者在技术、管理、市场开发等为融资企业提供帮助。但是天下没有免费的午餐，战略投资者一般会深度介入企业的经营管理，要求持股比例较高，如果企业股权比较分散，原股东可能会丧失对公司的控制权。因此，重庆股权投融资律师在这里提醒融资企业不仅要考虑自身的目标和需要，还要研究投资者的意图，否则不仅不能实现自身的目标，还可能引狼入室，.终还可能沦为他人进入特定市场的跳板，或者被取而代之。

二、企业引入投资者的人数的风险

在企业融资时，尤其在需要资金量较大的情况下，如果引入单一投资者，新引入的股东由于投资较多而成为控股股东，原控股股东将被取代，失去公司控制权。为防止此种风险，企业可以采取分散方式融资，即引入多个投资者，避免被某一投资者控股。

但是凡事过犹不及，引入的投资者人数也不能过多。股东人数多，公司决策效率下降，并且公司股东的人数也受到公司法的限制。根据《公司法》第二十四条规定，有限责任公司股东人数在五十个以下;第七十九条规定，股份有限公司的股东人数在二百人以下。

有的企业为了规避《公司法》对股东人数的限制，而采取股份代持的方式。众多投资者选举一个代表人，作为名义股东持有股份，其他投资者作为隐名股东。这种方式一方面增加操作复杂性，容易引起纷争，同时也可能会涉嫌非法集资，受到相关法律的限制。 二0一0年十二月十三日.高人民法院发布《关于审理非法集资刑事案件具体应用法律若干问题的解释》，对非法吸收公众存款、集资诈骗等非法集资犯罪活动进行打击和惩治。因此企业融资时，只能向对象特定主体，避免向不特定的社会公众融资，否则可能涉嫌非法集资受到法律制裁。河北大午集团就是一个警钟。大午集团向公司内部职工及周围村镇居民非法吸收公众存款金额达3526万余元，吸收储户4600多个，大午集团法定代表人孙大午被判处有期徒刑3年，缓刑4年，处罚金10万元。

如果企业在特定情况下投资者超过法定人数(如引入职工投资入股)，我们建议可以采用信托持股方式。我国颁布了《信托法》，信托是一种合法的操作模式。

三、融资工具选择的风险

在融资方与投资方确定合作意向后，选择哪一种融资工具，对双方的利益和风险影响巨大，这是需要双方慎重探讨的一个重要课题。

(1)优先股是私募股权的优先选择

私募股权投资者经常选用的融资工具包括普通股、优先股、可转换优先股。

优先股是相对于普通股而言的，主要指优先股股东在利润分配及剩余财产分配方面优先于普通股股东。可转换优先股，即允许优先股持有人在特定条件下把优先股转换成为一定数额的普通股。

可转换优先股成为一些私募股权投资基金青睐的投资工具，因为可转换优先股有利于降低投资基金和被投资企业之间的信息不对称的风险，同时降低双方不断讨价还价的交易成本，有效避免企业可能隐瞒盈利或财务上弄虚作假等短期投机行为，减少道德风险。同时，基金可以在投资的时间内对企业的经营、财务状况进行跟踪和了解，为今后是否转股提供依据。企业经营不良时，基金可以通过企业回购股票和优先股的清算来确保投资方获得一定的红利收益，企业在经营出色时，基金可以转换成普通股并上市来获得较好的投资回报，这会对企业管理者形成一定的压力或激励，使企业家尽力经营好自己的企业，主动避免道德风险的发生。

(2)优先股的法律地位

我国法律目前对优先股、可转换优先股没有明确的界定，我国《公司法》和《证券法》均无优先股、可转换优先股的规定。没有明确的法律规定，本身即是一种法律风险，因为容易出现因各方意见分歧而导致争议的现象。发改委、科技部、财政部、商务部、人民银行、税务总局、工商行政管理总局、银监会、证监会、外管局联合发布的《创业投资企业管理暂行办法》第十五条规定，“经与被投资企业签订投资协议，创业投资企业可以以股权和优先股、可转换优先股等准股权方式对未上市企业进行投资。”该办法由十个部委联合发布，可见国家对此非常重视，创业投资对经济发展具有巨大推动作用，但此规定在立法层面上只是部门规章，不属于法律。而且该办法仅仅是提及对优先股、可转换优先股，没有具体的相关规定。

在目前现有法律框架下，我们分析一下优先股的法律地位。优先股主要体现为两个优先，即利润分配优先，剩余财产分配优先。

首先，对于利润分配，《公司法》第三十五条规定，有限公司股东按照实缴的出资比例分取红利，但是，全体股东约定不按照出资比例分取红利的除外;《公司法》..百六十七条的规定，股份有限公司按照股东持有的股份比例分配利润，但股份有限公司章程规定不按持股比例分配的除外(着重号为笔者所加)。从这两条规定可以看出，对于利润分配，有限公司的全体股东或股份有限公司的章程可以约定的内容，是不按照出资比例或股份比例分配利润，也就是说，可以按照其他另行约定的比例分取红利，但没有规定在分配顺序方面可以有先后之分。

其次，对于剩余财产分配，《公司法》..百八十七条规定，公司财产在分别支付清算费用、职工的工资、社会保险费用和法定补偿金，缴纳所欠税款，清偿公司债务后的剩余财产，有限责任公司按照股东的出资比例分配，股份有限公司按照股东持有的股份比例分配。由此可以看出，我国《公司法》对于剩余财产分配是仅规定按照出资比例或股份比例分配，对比例调整都没有预留空间。

上述法律规定是否为强制性规定，是否允许当事人做出与此不同的约定，在理论上也有不同意见。但可以说，上述法律规定对于优先股是一种法律规制的风险，在私募股权融资时，投融资双方都不可不察。

(3)优先利润分配的法律风险

即使允许优先分配利润，优先是指优先于哪些条件呢?优先股的优先分红权，仅是优先于普通股，并不是无条件的享有股利。如果投融资双方在融资协议中约定无论企业盈亏，都保证优先股每年分得不少于一定数额或比例的股利，这种约定是否有效?投资的基本原则是共同投资、共担风险、共同受益，这种保底收益条款本身不符合的投资基本原则，因此在司法上将被认定为无效条款。并且，在企业亏损的情形下，仍向投资方支付股利，将会损害企业债权人的利益，双方合同约定的内容损害第三人利益，该约定条款也将被认定无效。

《公司法》..百六十七条的规定了公司分配利润的条件，公司当年税后利润首先应用于弥补亏损和提取公积金，其后有剩余才能用于分配。因此，优先股的利润分配也必须遵守该条法律规定。

在此存在一个问题，公司向优先股股东分配股利，是否必须以当年取得利润为必要条件。有学者提出，“在公司未取得利润的情形下，具备法定条件的公司在不损害资本维持原则与资本不变原则的前提下，可以依法定程序从盈余公积金中提取一定数额向股东分配股利。”我国《公司法》..百六十九条的规定了公司的公积金的用途，其中有一项为转为增加公司资本，公积金转增资本实质就是一种股利分配，只不过不是现金股利，而是股份股利。我们认为，即使公司当年未盈利，只要公司账面有往年结转的未分配利润，可以进行利润分配。

四、企业股权价值的确定中的风险

私募股权融资是融资企业以股权作为交换工具，取得投资方的资金，因此股权的价值是融资方与投资方的讨价还价的核心。企业一定比例的股权价值，取决于企业整体的价值。双方对企业价值的谈判，除以评估结果为基准外，同时股权、资产、经营等方面的法律风险因素也会影响投资者对企业价值的判断。

1、企业价值评估方法

投融资双方通常聘请专业评估机构对企业价值进行评估，评估结果作为双方价格谈判的基准。

评估中.主要的问题是选择适当的评估方法，因为采用不同的评估方法，.终的评估结果可能差异巨大。根据中国资产评估协会《企业价值评估指导意见(试行)》(2005年4月1日施行)企业价值评估基本方法有三种，即收益法、市场法和成本法。

不同的评估方法各有自己的优点和缺点，也有各自的一定适用范围和对象。所以，在价值评估中应根据评估对象的具体情况进行客观分析，在多种方法中选择一种.为合适的评估方法，同时也要参考使用其他方法，从多角度来评估目标企业的价值，对各种方法评估处理的数据相互比较和取舍，以降低价值评估的失误的风险。

2、国有资产评估的法律风险

企业融资时，对拟投入非货币资产和接受投资企业价值都需要价值评估，折算成可以直接进行价值比较的货币单位，从而保证投融资双方的利益平衡。

在投融资过程中，如果涉及到国有资产，需要按照国有资产评估的法律规定履行相应程序，如备案或审批。

根据《企业国有资产评估管理暂行办法》第六条的规定，需要履行国有资产评估程序的情形包括，国有企业以非货币资产对外投资，国有企业接受非国有单位以非货币资产出资。如果国有企业以货币向非国有企业投资，或者国有企业接受非国有企业货币投资，是否需要履行国有资产评估程序呢?该办法没有规定。

我们认为，应当履行国有资产评估程序。对于投融资双方，如果有一方是国有企业，另一方是非国有企业，无论是国有资本投资入股非国有企业，还是非国有企业投资入股国有企业，都是涉及到国有资产定价问题，就应受到国有资产监管法律约束。为保证定价公允，避免国有资产流失，应当按照国有资产评估的相关法律要求履行程序。

如果未履行相关法定评估程序，能否认定投资行为无效?如果定价显失公平，投资行为是否为可撤销的法律行为?我们认为，投资方将资产投入到融资企业后，依法成为被投资企业财产，并且企业财产的稳定性涉及到交易安全问题，投资行为被认定无效或被撤销，可能导致善意第三人(主要是企业的债权人)的利益受到损害，因此，投资行为原则上应当不具有可逆性，除非企业法人主体资格消灭。我们认为，不能仅以未履行法定评估程序或显失公平，而认为投资行为无效或被撤销;对于投资行为中的瑕疵，可以通过在股东之间进行股权调整方式，即调整各方股东利益，避免给第三人造成利益损害，这也是交易安全原则、效益原则的要求。

3、股权自身的法律风险

公司原股东出资是否到位、是否存在名义股东、是否存在股权被质押、被查封、是否存在股权纠纷等问题，都直接影响投资者对股权价值的判断。因此，在企业融资前，公司应消除股权存在的上述瑕疵，以取得投资者对股权价值的.大程度认可。

4、企业资产的法律风险

企业资产权属不清或存在权属纠纷，资产证照不全，资产被抵押、被查封，资产存在权利限制，第三方对企业资产提出权利要求等等，都会导致投资方对企业资产估值的降低。

5、企业经营中的法律风险

如果企业与他人存在诉讼或仲裁的法律纠纷，企业存在因税收、环保、消防等方面被行政处罚的风险，企业因担保等原因产生的或有负债，企业存在大额、长期应收款项等经营中的法律风险，也会直接影响投资方对融资企业的价值评定，同时也影响投资方的投资意愿。

五、泄露商业秘密的风险

投资方在决定投资前，需要对融资企业进行尽职调查。在尽职调查中，必然接触到融资企业的商业秘密。企业商业秘密泄露是融资企业无法回避的一种法律风险。在融资过程中如何保护商业秘密，是融资企业的一个重要课题。

国务院国有资产监督管理委员会二〇一〇年三月二十五日发布了《中央企业商业秘密保护暂行规定》，该规定虽然是针对央企发布的，但是其他企业可以作为参考和借鉴。该规定第二条界定了商业秘密的内涵，“商业秘密是指不为公众所知悉、能为中央企业带来经济利益、具有实用性并经中央企业采取保密措施的经营信息和技术信息。”第十条界定了商业秘密的外延，主要包括：战略规划、管理方法、商业模式、改制上市、并购重组、产权交易、财务信息、投融资决策、产购销策略、资源储备、客户信息、招投标事项等经营信息;设计、程序、产品配方、制作工艺、制作方法、技术诀窍等技术信息。

为了保护商业秘密，融资企业在与投资方谈判的初期，就应当与投资方签订《保密协议》，协议应当明确保密内容和范围、双方的权利与义务、保密期限、违约责任等。融资企业应加强对商业秘密保护意识，在与投资人初步接触阶段，商业秘密要披露要适当，要有适度的保留。商业计划书是融资企业接触投资商的敲门砖，商业计划书一般都包含企业的商业秘密。企业提交给投资人的商业计划书有流传到竞争对手的可能，因此，融资企业提交商业计划书要分清对象，不要轻易散发，同时商业计划书对企业核心商业秘密也要有所保留。只有在双方深入接触了解后，在投资人投资意愿明确，双方达成初步意向时，企业再进一步披露商业秘密。

六、对赌协议的法律风险

1、对赌失败，太子奶破产。

据新浪财经报道，曾是央视广告标王的湖北太子奶集团，正不断陷入一系列危机的旋涡之中。在爆出资金链断裂、公司停产、拖欠员工工资等一系列问题之后，太子奶的危机正转化为被外资全面收购。太子奶一系列事件爆发，源自2007年初高盛、英联以及摩根士丹利联合注资7300万美元，双方签订了对赌协议。由于太子奶未能达到协议约定的30%业绩增长目标，国际资本将顺理成章掌控太子奶。2010年 7月20日，太子奶集团创始人李途纯被检察院批准逮捕，2010年7月23日，株洲市中级人民法院受理了湖南太子奶生物科技发展有限公司、株洲太子奶生物科技发展有限公司破产重整案。正是因为“对赌协议”让李纯途对自己创办企业失去控制权，.终成为了输家。

2、正确认识对赌协议，防范风险。

3、对赌协议是指在企业未来经营绩效不确定性的情况下，投资者与融资者双方约定根据未来企业运营的实际绩效调整双方权利义务。

我们看一个对赌协议的实例。2005年永乐电器在与摩根士丹利、鼎晖签订对赌协议，协议约定，如果永乐2007年的净利润高于7.5亿元人民币，机构投资者将向永乐管理层转让4697.38万股永乐股份;如果净利润相等或低于6.75亿元，永乐管理层将向机构投资者转让4697.38万股;如果净利润不高于6亿元，永乐管理层向机构投资者转让的股份.多将达到9394.76万股。然而协议签订后，永乐的业绩表现离约定标准差得很远，遭到外资股东的经济干预，.终于2006年10月永乐被其竞争对手国美电器收购。

投资方签订为降低投资风险，愿意签订对赌协议。而融资方来说，对赌协议是一柄双刃剑。签订对赌协议的好处则是较为简便地获得大额资金，解决资金短缺问题，以达到低成本融资和快速扩张的目的;但是一旦经营业绩目标不能达到约定标准，公司原股东将以割让股权等方式补偿投资方，不仅损失巨大，而且将导致原股东对公司失去控制权。

对赌协议融资是一项高风险融资方式，企业轻易不要采用此种策略。融资企业如不得已采用对赌协议，事先应做好风险控制。首先，在签订对赌协议前，应对企业的经营状况和发展前景做出准确的判断;其次，对于企业未来业绩，可以约定一个向下浮动的弹性标准，同时在协议条款中多设计一些盈利水平之外的柔性指标作为评价标准，避免日后巨大的经营压力;.后，经营业绩标准是否达到约定标准，以审计报告体现的数字为准，因此审计机构的选择是至关重要的，双方应在协议中明确具体的审计机构，融资企业尽量争取有利于己方的审计机构，如国内审计机构，对本行业有审计经验的机构。

总之，企业融资是一个系统工程，对企业的未来发展至关重要，因此，股权投融资律师提醒大家融资中存在巨大风险，融资是机遇也是挑战，企业必须慎重对待，努力做到防患于未然。